国金证券10月25日发布对阅文集团的研报，摘要如下：
事件
2019年10月23日，公司与腾讯2019年版权合作框架协议的修订生效，上调2019年至2021年版权合作持续关联交易金额上限，余下其他重大条款将保持不变。2019年至2021年的新年度上限分别为9.5亿元、13亿元和17亿元。修订主要原因是新丽传媒在2019年年中采取新业务模式，将在剧本阶段与视频平台采取签订剧本许可费协议，提请获得剧本版权所带来的回报，并优化现金流，每项剧本版权许可在0.5亿元至4亿元不等，预计将提高2019年至2021年腾讯向新丽传媒支付的剧本版权许可费金额。
评论
影视剧制作行业进入整合期，新丽传媒内容策划和制作实力出众，新模式下变现能力或将增强。视频平台竞争胶着，高品质内容抢手。而新丽传媒的内容策划和制作实力相对占优，为将优势在各环节中最大程度地变现，不同于以往直接售卖影视剧成品的播放权，新业务模式的实质是将影视剧从内容策划、剧本完成到落实拍摄制作环节拆分变现，发挥原本没有制作余力的优秀剧本储备价值。因为影视剧的生产周期较长，一家制作公司对于产品质量和数量追求很难兼得，中间环节有价值损耗。新模式充分发挥内容策划及制作方面的核心竞争力，也可以锁定剧本版权的买家并更早获得剧本版权许可所带来的回报。2019年，阅文集团将向腾讯授出4至5项剧本版权，2020年和2021年预计每年还增加1至2项剧本版权。
与腾讯的合作为新丽传媒新模式的广泛开展提供标杆，双方合作深化是长期战略决定的，也是双赢基础奠定的。腾讯需要阅文集团、需要优质内容，阅文集团也可以借力实现商业价值最大化。腾讯视频的流量头部地位明显，新丽传媒与腾讯合作推行剧本版权许可费的新模式只是一个起点。新丽传媒目前拥有超过100部剧本版权，拥有内部文学策划团队和多名长期签约编剧，除了保证现有产能的影视剧作品供应外，额外剧本储备也可以在新模式下持续变现。并且截至2019年6月30日，阅文集团拥有约780万作家、1170万文学作品。阅文集团原文学作品业务与新丽传媒的联动也预计会不断加强，版权运营业务长期发展空间较大。
投资建议
我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润将分别增8.5%/28.9%/19.4%，EPS分别为人民币0.97/1.25/1.49元。基于P/E/G和SOTP的混合估值，得到目标价37.34港元，对应27倍2020EP/E，维持“买入”评级。
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